经济下行担忧：心动还是幡动？

原标题：经济下行担忧：心动还是幡动？

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

7月7日国常会提及降准，短期内明显提振了债市情绪，10年期国债收益率下行至3.0%附近。值得注意的是，政策对实体的结构性支持未必代表经济整体走弱，也未必能够给债市带来持续的利好。市场对于下半年实体经济的担忧以及货币进一步宽松的预期，可能会形成预期差，因此在当前利率低位继续追涨还需谨慎。

经济下行压力：政府视角vs债市视角。政府对经济的担忧在于经济的不平衡与小微企业的压力，因而希望采取结构性支持的措施。市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产的动能可能在下半年趋弱，这是部分投资者认为货币政策需要总量宽松的核心因素。是否能够通过政府结构性支持的意愿，推及未来的货币宽松，进而对债市形成持续利好？答案或许未必那么简单。

从2020年下半年的货币政策实践来看，对实体的结构性支持未必能够持续利多债市。疫情爆发以来，央行和财政部通过各种手段对小微企业进行支持，很多工具通过延期的方式不断给予小微企业融资支持。反观债券市场，银行间流动性从2020年年中就开始显著收紧，国债利率反弹，直到年底才逐渐恢复平稳。当时货币政策的核心和焦点在于压降金融市场杠杆和去结构性存款，意图也非常明显，不希望金融市场从支持实体的宽松货币政策中“薅羊毛”。

市场关注的经济“下行压力”，会得到货币政策响应吗？政府对于经济或者金融市场的关注点与投资者的预判往往存在一定差异。市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产在下半年可能趋弱，这是部分投资者认为货币政策需要宽松的核心因素。我们认为，政府大概率不会在经济的某些部分（出口、房地产）“过热”的状态下提前应对还未出现的经济下行压力。事实上，7月7日的国常会也没有提及出口和房地产的下行压力，降准的目标也很明确，支持的是成本压力比较大的实体经济，尤其是小微企业。

下半年经济下行的压力或许没有市场预期的那么大。过去一年支撑中国经济的出口、地产“双轮驱动”格局在二三季度有望维持，虽然下半年可能会慢慢出现拐点，但是这个拐点的变化可能会比较平缓。另一方面，制造业投资、商品消费稳步向好将为经济贡献主要的边际增量。总体而言，中国经济环比向上的动能可能会在下半年有所减弱，但如果财政能够发挥托底作用的话，经济有望平稳过渡。在财政子弹相对充足，货币政策空间相对有限的情况下，不宜对货币宽松抱有太多预期。

债市策略：利率降至低位，债市追高需谨慎。国常会提及降准短期内明显提振了债市情绪，利率下行冲击至3.0%附近，但目前降准是否落地、以何种形式落地仍然存在不确定。情绪的利多毕竟只是短期现象，结构性支持未必是债市的持续利多因素。经过了疫情冲击后的货币政策实践，货币政策的取向更有可能会像2020年下半年，在强调支持实体的同时，会对金融市场的杠杆进行一定控制，防止金融薅实体的羊毛。类似于2018年和2020年初那样银行间流动性极度充裕的情形或许难以再次出现。因此，我们认为在当前利率低位继续追涨还需谨慎。

正文

政策对实体的结构性支持未必代表经济整体走弱，也未必能够给债市带来持续的利好。市场对于下半年实体经济的担忧以及货币进一步宽松的预期，可能会形成预期差，因此在当前利率低位继续追涨还需谨慎。

经济压力：政府视角vs债市视角

政府对经济的担忧在于经济的不平衡与小微企业的压力，因而希望采取结构性支持的措施。市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产的动能可能在下半年趋弱，这是部分投资者认为货币政策需要总量宽松的核心因素。是否能够通过政府结构性支持的意愿，推及未来的货币宽松，进而对债市形成持续利好？答案或许未必那么简单。

政府更关注的是小微企业结构性压力，未必直接利多债市

7月7日的国常会提到，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”

国常会对经济的关切落脚在了经济修复的结构性短板上，可以简单提炼为两点：

①降准的原因：大宗商品价格上涨对企业生产经营产生了一定的影响。虽然这句话并没有太多体现结构性，但如果我们看企业端的状况的话，实际上大宗商品价格对企业生产经营的结构性影响是非常显著的。从5月的工业企业利润数据可以看到大宗商品的涨价导致上游原材料行业的盈利非常好，但是因为下游的价格弹性不足已经开始侵蚀装备制造业利润了。

②降准作用的对象：实体经济特别是中小微企业。这一点反映了当前经济的一大困境，小微企业经营状况的修复显著落后于大中型企业。就应对价格冲击的能力而言，小型企业在资金实力、融资能力、议价能力等方面均弱于大中型企业，因此受到的压力和冲击也相对更大。从PMI数据来看，近期小型企业PMI持续位于荣枯线以下。

从2020年下半年的货币政策实践来看，结构性支持未必利多债市。不同部门和不同规模的企业的分化问题从疫情爆发开始就一直存在，并不是近期才发生的事情。疫情以来，央行和财政部通过各种手段对小微企业进行支持，取得了一定的效果，但分化的问题一直没有得到较好的解决。与之相对应的是，很多支持工具一直在通过延期的方式不断进行支持。反观债券市场，银行间流动性从2020年年中就开始显著收紧，国债利率反弹，直到年底才逐渐恢复平稳。当时货币政策的核心和焦点在于压降金融市场杠杆和去结构性存款，意图非常明显，不希望金融市场从支持实体的宽松货币政策中“薅羊毛”。如果就近进行类比的话，至少是目前的经济数据所体现出的经济状况可能与2020年下半年较为相似。

市场关注的经济“下行压力”，会得到货币政策响应吗？

国常会提及降准的逻辑与市场看空经济的逻辑并不相同。政府对于经济或者金融市场的关注点与投资者的预判往往存在一定差异。尽管市场意识到通胀会挤压下游利润，对实体经济造成冲击，但并没有预料到货币政策会通过宽松来对冲。市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产在下半年可能趋弱，这是部分投资者认为货币政策需要宽松的核心因素。所以，虽然国常会提及降准与市场看空经济的观点在方向上似乎是一致的，但逻辑并不完全一致。

政府并不会提前应对“莫须有”的经济下行压力，因此未必能够从“降准”利好推导到市场期望的货币宽松。如果抛开一季度的特殊情形来看，整体的经济是比较接近潜在水平，并逐季向好，逐渐趋于平衡的。如果说疫情后实体经济的薄弱环节和小微企业的经营压力是显性的拖累项，那么这个问题的对立面就是经济的其他部分，以出口和房地产为代表，已经过热了，而且目前依旧处于高景气状态。从逻辑上讲，政府不会在经济的某个部分还处于过热状态的时候通过提前宽松来应对其未来下滑的可能，何况出口和房地产增速下滑的节奏目前还尚无定论。事实上，7月7日的国常会并没有提及出口和房地产的下行压力，降准的目标也很明确，支持的是成本压力比较大的实体经济尤其是小微企业。

经济下行预期：心动还是幡动？

经济数据短期走弱和国常会的降准信号，在一定程度上加强了市场看空经济的预期。国内散点疫情的出现、部分行业产能约束等短期因素，导致近期的经济数据和PMI指标出现一定回落，加深了市场对经济下行的担忧。同时，国常会提及降准在一定程度上也加强了市场看空经济的预期，一个证据是以银行为代表的与经济基本面相关程度较高的板块在国常会次日大跌。

下半年经济下行的压力或许没有市场预期的那么大，预期差或将出现在市场对经济和政策的判断上。一方面，出口和地产的拐点可能会在下半年慢慢出现，但是这个拐点的变化或许会比较平缓。另一方面，制造业投资、商品消费稳步向好将为经济贡献主要的边际增量。总体而言，中国经济环比向上的动能可能会在下半年有所减弱，但如果财政能够发挥托底作用，经济有望平稳过渡。在财政子弹相对充足，货币政策空间相对有限的情况下，不宜对货币宽松抱有太多预期。

地产投资增速不会下行太快

前期房企的快周转模式及存量项目的消化过程在一定程度上熨平了投资的周期性。过去房企普遍采用高杠杆和快周转的经营模式，积累的存量项目不断增多，导致2019年至今的施工需求都相对旺盛，地产投资增长强势而平稳。未来房企降低杠杆，消化存量的过程中，建筑工程投资依旧有望成为地产投资最稳定的支撑，能够在一定程度上平滑地产周期波动。

存量的在建项目支撑建安投资，但原材料价格太高也可能会进一步拉长工期，预计建安投资下行斜率偏缓。过去房企为了迅速占领市场扩大自身经营规模，往往通过高杠杆拿地，拿地之后快开工，再通过加快销售使得资金加速回笼，取得销售回款后立刻投入到下一个拿地项目。与此同时，企业工程的施工速度往往难以跟上项目扩张的速度，房企倾向于拖缓施工和竣工进程，快周转模式导致新开工和竣工形成裂口，即便近年来有所缩小但尚未完全弥合，房企面临的竣工交房压力有所增加。除此之外，在三道红线的监管下，企业同样存在尽快竣工交付，将预收变成收入进而改善监管指标的动力。这些因素将对建安投资形成利好。

销售走弱和监管的高压下，房企降杠杆诉求将导致拿地回落。不论是居民中长期贷款的侧面佐证也好，还是实际的房企资金来源数据，都反映了销售走弱以及房企融资能力的下降，这会被动带来房企拿地能力的下降。而房企的拿地意愿也并非过去几年那样强烈。一方面，在土地市场竞争日益激烈和部分城市新房限价的共同作用下，房地产行业的盈利能力受到一定制约，继续高杠杆运转可能只是增收但不能增利，房企对此也早有预期；另一方面，三道红线严格限制房企杠杆，多数企业踩线，踩线企业也有降杠杆达标的诉求。克而瑞的统计显示，2020年底TOP10房企的平均土储较去年下降0.5年，降至3.5年左右，百强房企中有43家土储降至3年以内。在拿地的能力和意愿都有所下降的情况下，宏观的土地投资将面临一定的减速。

出口增速韧性犹存

从当前的贸易结构来看，我国出口产品结构持续优化，出口产品逐渐从劳动密集型向资本密集型、技术密集型转型。从5月出口的分项数据上来看，机电产品仍是拉动我国出口的主力，对比2019年4月，今年5月份我国机电产品出口增长约24.2%，其中自动数据处理设备及其零部件出口增长约为42.2%，集成电路出口增长约48.4%。高新技术产品出口增长约24.8%。自2010年以来，从出口金额和占从出口的比重来看，机电产品和高新技术产品维持高增长，而纺织类，服装类产品则不断减少。从HS分项来看，上月机电、音像设备及其零件、附件占比高达47%，而纺织原料及纺织制品仅占9%。

虽然近期广东散点疫情的爆发会对出口产生短期扰动，但国内出口韧性犹存。只要全球疫情落差存在，全球供给缺口和国内出口需求就不会快速消失，这也是疫情爆发后不断验证的逻辑。即便从长期视角来看，在全球逐渐走出疫情的过程中，劳动密集产品可能会由于全球产能恢复后订单转移到更廉价的劳动力市场，但是资本密集型和技术密集型产品的护城河较深，体现在相对稳定的国际分工和一定的进入门槛，即使后续全球产能恢复，也将持续维持我国出口。

财政的主观能动性

财政支出或将成为支撑下半年经济的一个重要的因素。在地方政府债务管控趋严的背景下，今年上半年财政支出的节奏偏慢。与2019年相比，1-5月的一般预算支出与2019年同期大致相当。但是，今年的财政预算是明显超过2019年的。如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么今年6-12月较2019年同期会有超过1万亿的财政支出增量。如果经济增长确实遭遇了较大的阻力，这部分财政的增量资金或需求释放出来，也会对经济形成较大的提振。

债市策略

利率低位，债市追高需谨慎。国常会提及降准短期内明显提振了债市情绪，利率下行冲击至3.0%附近，但目前降准是否落地、以何种形式落地仍然存在不确定。情绪的利多毕竟只是短期现象，结构性支持未必是债市的持续利多因素。经过了疫情冲击后的货币政策实践，货币政策的取向更有可能会像2020年下半年，在强调支持实体的同时，会对金融市场的杠杆进行一定控制，防止金融薅实体的羊毛。类似于2018年和2020年初那样银行间流动性极度充裕的情形或许难以再次出现。因此我们认为，在当前利率低位继续追涨还需谨慎。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年7月8日，银存间质押式回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-24.59bps、-2.84bps、3.31bps、7.08bps和1.80bps至1.81%、2.09%、2.11%、2.13%和2.28%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-7.87bp、-5.08bp、-6.92bps、-7.24bps至2.32%、2.71%、2.87%、2.98%。7月8日上证综指下跌0.79%至3525.50，深证成指下跌0.38%至14882.90，创业板指上涨0.69%至3432.96。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月8日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

7月8日转债市场，中证转债指数收于385.31点，日上涨0.32%，可转债指数收于1567.50点，日下跌0.34%，可转债预案指数收于1310.32点，日下跌0.27%；平均转债价格131.38元，平均平价为105.17元。今日上市一支转债，为长汽转债（113049.SH）。370支上市交易可转债，除英科转债和欣旺转债停牌， 203支上涨，5支横盘，160支下跌。其中长汽转债（42.70%）、九洲转债（23.56%）和九洲转2（14.45%）领涨，天康转债（-6.93%）、隆利转债（-6.07%）和鸿路转债（-5.38%）领跌。365支可转债正股，117支上涨，5支横盘，243支下跌。其中欣旺达（20.01%）、精测电子（20.00%）和九洲集团（19.96%）领涨，江山欧派（-6.55%）、兄弟科技（-6.18%）和比音勒芬（-6.13%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受正股拖累冲高后快速回落，市场区间波动的特征显露无疑。个券层面多数标的遭遇了较为艰难的一周，但是部分方向仍旧提供了值得关注的亮点。

在近半月的周报中我们多次提示随着市场的快速上涨需要对组合进行一定的再平衡，我们持续追踪的市场情绪指标也多次提示有过热的嫌疑。高波动已经成为了市场的常态，与其去对抗波动，不如随着波动来整理组合。当前仍旧围绕市场的核心主线进行配置，成长方向下可以通过均衡和分散配置来降低潜在风险，同时开始布局消费方向的标的，重点仍是把握市场高波动带来的潜在参与机会。

临近中报期，周期方向有望在盈利高增的背景下出现一定的反弹，但是无论短期波动如何，周期已非市场未来的主要方向，不应再成为后续的配置重点。我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的个券。

随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，虽然疫情仍有扰动和反复，但是居民可支配收入的修复方向较为明确，这一趋势下我们重点关注后续消费端的修复持续性。前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。但之前相关板块已经有着不俗的表现，这一阶段可能需要对标的进一步精选和调整，可以增配部分低价标的以分散风险，或者兑现部分beta收益为主的标的，重点保留alpha弹性带来潜在超额收益的个券。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、盛虹（凤21）转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷转债、海澜转债、三花（骆驼）转债、旺能转债、斯莱转债、仙乐转债、永冠转债、运达（天能）转债、旗滨转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场