下半年经济风险可能加大！
月初，财新公布了7月制造业PMI指数：
51.3
这是一个不断走软的数值，不仅较5月低了0.7个百分点，还是三个月以来的新低。
统计局的PMI指数，也呈现相同的趋势。
制造业PMI为50.9，低于上月0.1个百分点；
非制造业PMI为53.5，较上月回落1.7个百分点。
虽然PMI还在荣枯线上，反映经济仍在扩张，但PMI双双下降，说明扩张动力在不断衰减。
作为GDP的先导指标，PMI表现不佳。
折射下半年经济可能不太乐观。
什么原因造成了经济复苏动力在边际上出现弱化势头？
君临认为，解答这个问题。
一是将有助于投资者理解下半年的风险何在。
二是便于我们思考政策层面会如何应对。
01
出口
2020年，中国在Q1铁腕控制疫情后，在Q2海外疫情加速扩散的情况下，率先实现复工复产。
然而中国供给端的迅速恢复，需要与之相匹配的需求来适配。
国内消费复苏偏偏又十分羸弱，生产的东西卖给谁呢？
历史的有趣就在这里。
恰逢此时发达国家相继出台大规模救助政策。
以美国为代表，救助政策更偏向于直接“发钱”。
换言之，将直接刺激需求快速复苏。
中国庞大的生产能力，正好对接。
2020年，中国出口达17.93万亿元，增长4%，对GDP的增长拉动达到28%。
但这种持续强劲的出口增长，在今年5月几乎是戛然而止。
以美元计价，5月出口同比增速由32.3%下滑至27.9%，两年复合增速由16.8%下滑至11.1%。
从领先指标看，今年3月起PMI新出口订单已连续4个月下滑，预示未来出口放缓已成趋势。
就业也开始出现明显的收缩。
短期来看，这与价格直接相关。
人民币汇率上涨、原材料价格，运费都在涨，PPI已经9%，
根据部分机构的实体经济调研显示，出口商现在虽然订单很好，但基于价格上涨，不确定增大，导致开工不足，不敢生产。
长期来看，这与疫情相关。
随着发达国家疫苗全覆盖，社交隔离解除。
一方面，这将导致服务消费需求增加，服务消费的高增长会对商品消费产生明显的挤出效应。
另一方面，发达国家制造业根基未受损，且处于库存周期底部，供需缺口将快速填补。
美国制造业PMI快速恢复 来源：通联数据
现在疫苗正在全球广泛接种，如果进展顺利，欧美日等发达国家能够在三季度左右实现经济重启。
新兴国家能够在四季度，最迟明年一季度实现经济重启。
换言之，全球逐步进入“常态化”，那么中国的出口也会“常态化”，即过去的低增长状态。
当然，这最终还是要看海外疫情的发展。
变种病毒层出不穷，疫苗有效性还需进一步验证，海外疫情的发展仍然存在高度不确定性。
虽然我们不能预测出口必然下滑，但起码是高度不确定的。
与此同时，发达国家还在重组全球供应链，去中国化。
比如欧洲这只一声不吭却咬人的狗，刚在6月30日与越南签署了一项自由贸易协定，削减了99%的关税。
同志们，前景堪忧啊！
02
消费
近来媒体在讨论经济复苏时，有一个高频词汇“K型复苏”。
“K”一上一下的写法，表示富人向上，穷人向下，富人在通胀，穷人在通缩。
虽说这种贫富分化现象在疫情前早已存在，而且是个全球性现象。
而疫情来袭，反而加剧了这一分化。
穷人富人由于收入来源差异，前者复苏快，后者复苏慢。
消费就明显呈K型复苏态势。
从价格上看，2020年富豪价格指数（例如茅台）同比从2019年的-0.3%上升到3.4%；
而总体非食品CPI则从2019年的1.4%回落到2020年的0.4%（比如房租）。
挣扎在通缩边缘的房租 来源：通联数据
高端消费也好于中低端，大车、豪车恢复快于普通乘用车，中高端服饰恢复迅速，奢侈品也出现向高线城市聚集的情况，三亚的高端酒店价格几乎收复失地。
消费K型复苏的背后，与疫情后收入和财富进一步分化有关。
一方面，疫情加剧了收入分化。
高收入人群更容易进行远程办公，收入受疫情影响小，而低收入人群受疫情影响大。
据西南财经大学的调研，年收入5万元以下的低收入家庭2020年四个季度收入均呈环比下降趋势，而年收入30万元以上的高收入家庭2020各季度收入均环比增长。
居民可支配收入的人均增速也高于中位数增速，意味着收入差距有所扩大。
以上是全球的共性问题。
具体到中国，还因为刺激政策的不同，K型复苏更极端。
例如相对于美国那种直接发钱的需求端刺激，中国主要是供给端刺激，即货币宽松，信贷支持。
通常信用扩张推升资产价格，例如地产泡沫，富人持有资产多，这又进一步加剧财富分化。
历史上富豪价格指数与土地成交价款通常正相关，2020年楼市的火热，加大财富分化，带动富豪消费价格增速上升。
5月社会消费品零售总额累计同比增速为25.7%，增幅较4月下降3.9个百分点。
这样的情况下，是不能指望消费出多少力的。
所以社会消费品零售总额，至今仍没有恢复到疫情前的水平。
众所周知，K型的原因无非是个收入分配的问题。
虽然目前政策口很重视，一直在强调“共同富裕”。
但收入分配不只是个技术问题，而是体制性、系统性的问题。
既有富人穷人的分配结构，也有国家和社会之间的分配结构。
而且收入也不仅是个流量概念，还是个存量的概念，就像股票大涨“开灯吃面”和大跌“关灯吃面”一样，财富效应带来的预期收入增加也会影响边际消费倾向。
短时间解决收入分配问题，提升消费，几乎是不可能完成的任务。
同志们，形势严峻啊！
03
投资
投资，在我国经济中的地位，一直举足轻重，对平滑GDP波动居功至伟。
在经历了2020年的V型反弹后，也开始显露疲态。
5月，固定资产投资同比增速（两年复合增速，下同）为4.7%，比4月下降1%。
基础设施投资同比上升3.4%，比4月下降0.4%，制造业投资同步比上升3.7%，比4月上升0.3%。
实际上，如果考虑价格因素（PPI大涨）和出口订单，这个增速还要打点大折扣。
固定资产投资中最关键的地产投资，Q1表现亮眼，1-4月销售、新开工、竣工累计同比增长 48.10%、12.80%、17.90%。
但如果比起19年，销售、新开工、竣工则是增长19.51%、下降7.96%、增长0.80%。
今年以来各地政府新增专项债发行进度较慢，1-5月累计新增专项债仅达到年度计划的16%。
比起同期2019年的40%，2020年的57%有明显下滑。
虽然市场预期发债进度提速及财政盈余资金使用，基建投资同比增速或有望边际回暖。
但最终还是要看房地产的脸色。
要知道，房地产投资在固定资产投资中的比例几乎有1/3，堪称定海神针。
2020年的大水漫灌，滋润了地产业，也大大刺激了地产商的拿地热情。
而上半年的地产投资快速增长，很大程度上是去年土地购置火热的滞后体现。
通过地产开发贷款同比增速看，增速已进入个位数区间。
贷款增速，已跌破2008年和2011年房地产下降周期的低点。
按照商品房建设周期，后续还有大量的竣工形成的商品房库存，压制了未来的地产投资。
要知道，过去十年，房地产周期是中国经济波动最主要的来源。
稳住了经济，稳不住房价。
保住了增长，却让资产泡沫更加剔透晶莹。
政府就一直在这种状态中摇摆不定，投鼠忌器。
但如今调控政策不断加码，收紧二手房贷款，炮击学区房，似乎铁了心要在房地产市场去杠杆。
那么在基建投资、制造业投资现在没有明显复苏情况下。
谁来支撑投资？
同志们，值得深思啊！
04
尾声
相信看到这里的读者会难免悲观，三驾马车，驾驾都气喘吁吁。
怪不得有经济学家形容：
“这恐怕是史上最短命的经济复苏”
似乎预示这下半年行情堪忧。
不过君临倒颇为乐观。
曾经主政中国经济多年的一位老革命曾说过：
“不唯书，不唯上，只唯实”
而中国的经济政策可谓充分诠释了这句话，一向灵活。
经济如果真的因此衰退，刺激政策就有可能“妈妈再爱我一次”。
管它泡沫不泡沫，先过了这关再说。
所以观察政策迹象是关键。
还记得3月底，央行一季度货币政策委员会例会，通稿上引人注目的删除了“不转急弯”。
后续货币政策就有所收紧。
但二季度货币政策委员会例会，通稿就明显变调了。
国内研判：从Q1的“不断增强，积极因素明显增多”，变为“稳中加固，稳中向好”
国际研判：删除“境外疫情和经济趋于好转”。
应对研判：增加“防范外部冲击”。
政策定调：增加“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”
未来工作：从Q1“高质量发展”表述，变为“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”。
总结下来，君临就读出两个字：
“谨慎”
从相对乐观到逐渐谨慎，既然政策如此判断，那下一步操作就不难猜测，同样两个字：
“维稳”
至于如何“维稳”，我想就不必过多赘述了。
要知道，市场从来不是经济的晴雨表，而是“预言家”。
同志们，接着跳舞吧！
