技术变革给经济平衡带来的根本性挑战

2015年我在《债务和魔鬼》这本书的初版时，重点关注两个相互关联的问题：一是过度承担风险，这直接导致了2008年的全球金融危机；二是深刻的技术变革给日益富裕的经济体实现宏观经济平衡目标带来了根本性的挑战。五年过去了，当前第一个问题的重要性有所下降，但第二个根本性问题越发紧迫和重要。

全球金融危机爆发的时点和方式，主要源于全球监管机构和中央银行允许商业银行和影子银行以极少的资本承担过多的风险。为此，金融稳定理事会（FSB）设计了严格的监管制度。当时我作为FSB政策委员会主席，深度参与了这项工作，时任中国银监会主席刘明康是该委员会的联席主席，我们与世界各国同事紧密合作，取得了许多重要的成果。值得注意的是，在最近的新冠疫情全球危机中，我们并未面临全球金融体系内部不稳定的问题。

然而，无论是全球还是中国仍然面临着宏观经济失衡问题，需要新的政策和新的经济理论来解决和阐释。

在《债务和魔鬼》中，我论述了2008年之后全球面临的根本性的宏观经济挑战。危机之前，全球金融体系创造了过多的私人债务，为房地产建设和投机活动提供资金，危机过后形成“债务积压”，抑制了需求，各国不得不通过扩大财政赤字来支撑经济增长和就业。然而，2010年开始，许多发达国家政府采取了财政紧缩政策，约束公共债务的上升，将维持经济的任务留给中央银行，不得不实行极低利率甚至负利率。

这种政策的经济后果就是复苏乏力，且扩大了不平等，因为极低的利率放大了富裕阶层的财富；社会后果就是不公平和不安全感蔓延；政治后果包括2016年特朗普当选美国总统和英国脱离欧盟。

正如本书主张的，原本我们有机会采取更好的政策组合，发达经济体应该实施更长期限和更大规模的财政赤字，并且中央银行应为大规模的财政赤字提供融资，即货币融资或财政赤字货币化。但我们没有这样做，于是给发达经济体和社会造成了严重的伤害。

2017年之后，全球经济增长变得更为强劲。悖论的是，特朗普对经济学所知甚少，所以他并没有受缚于有关紧缩政策的错误理论。于是美国财政赤字逐步扩大，财政赤字占GDP比例由2016年的4.4%上升到2019年的6.3%。2015年至2019年间中国财政赤字占比由2.8%上升到6.3%。在无任何有计划的协调下，全球两个最大经济体为全球经济增长提供了有力的刺激。

除中国外，新冠疫情导致全球绝大多数国家经济增长停滞。2020年，美国、欧洲和日本显著萎缩。政府不得不急剧增加财政赤字，放弃降低公共债务占GDP百分比的目标。2020年，美国财政赤字占GDP比例约19%，英国约16%，甚至厌恶债务的德国也将达到8%。

各国政府在弥补这些赤字方面没有任何困难。由于私人储蓄率飙升，利率降至更低水平，中央银行已恢复量化宽松（QE）操作，累积了越来越多的政府债务。中央银行持有的政府债务资产中的相当大部分将永远保留在中央银行的资产负债表上，显然，原本是临时的量化宽松，事后将被证明是永久性的财政赤字货币化。但是，拒绝承认该事实的禁忌仍然存在，正本书描述的那样，由于拒绝承认正在发生的事情，我们仍然缺乏明确的政策来保证以严格和适当的方式使用货币融资。

新冠疫情加速了经济中潜在的结构性变化，对现有的政策措施和经济理论提出了深刻的挑战。我们生活在一个瞬息万变的世界中，技术快速进步正在不断地降低信息技术硬件和软件的成本，并使更多的工作活动能够自动化。新冠疫情为发达国家和中国的这些趋势提供了巨大的推动力。

制造业需要管理员工的健康风险，为防止生产中断，正在加速自动化，因为机器人不会生病。以牺牲传统零售业为代价的在线购物急剧增长。现在许多专业工作和管理类工作均可以居家在线办公，这比大多数专家预期的要顺利得多。实体娱乐场所关闭时，在线媒体娱乐蓬勃发展。

结构变化的加速影响了资产价值和利率，强化了现有趋势。意料之中的是，提供IT功能和服务的公司，其股价急剧上升。对于一些经济学家而言，更令人惊讶的是，在欧洲、美国、中国，比如柏林和上海，房地产价格均保持上涨，由于在度假、娱乐和餐饮方面的消费暂时受限，一些家庭转向投资于优质房产。这就是我在本书分析的内在趋势的进一步强化，即随着人们变得越来越富裕，房地产在支出中所占的比重会越来越大。

不断上升的股票和房地产价格加剧了财富不平等，收入不平等也可能加剧，当专业人才和管理人员能够继续领取薪酬时，许多服务接待行业的员工以及中国农民工却下岗了。这种不平等反过来推高储蓄率，进而使长期利率保持在较低水平。

极低的利率可能会无限期延续。2008年危机之后，美联储、英格兰银行和欧洲中央银行都将利率从5%左右降至接近零的水平。此后，经济学家和市场参与者一直在讨论利率何时会回到危机前的“正常”水平。当前最好的答案是“几十年都不会”，也许永远不会。

全球范围内不平等的不断加剧，多种资本设备的成本相对下降，总储蓄与所需的私人部门投资之间可能存在永久的不平衡。在书中我指出“长期停滞”可能需要永久性的货币融资提供相应支撑。当时，这还只是一种可能性，而现在已可确定。

中国从新冠疫情危机中复苏的速度和范围远远超过发达经济体。然而，中国也面临一个重大挑战。

1980年以来，中国经济增长成就令人瞩目。然而，即便是2007年之前，中国就已存在失衡危险，投资过多消费不足，且投资过度向基础设施和房地产倾斜。由于2008年金融危机以及随之而来的世界对中国商品需求的下降，政府采取了刺激国内需求的政策，主要是通过信贷推动建筑业繁荣来拉动国内需求。建筑业繁荣维持了中国经济增长并创造了就业，这意味着投资更倾向于基础设施和房地产，2008年到2016年，两类投资占GDP比例由15%上升到超过25%，而制造业投资占比略有下降。

过度投资于基础设施和房地产存在三个弊端和危险。

一是投资资源的浪费。尽管强调房子是用来住的、不是用来炒的，但仍有大量中国居民纯粹出于金融投机目的购买了多套公寓。中国约有20%的公寓无人居住，其中很多公寓可能会永远无人居住；二是信贷融资和杠杆率上升已经在商业银行和影子银行领域造成了金融体系不稳定的风险，在过去的五年中，中国人民银行和银监会一直在努力应对这些风险；三是建筑业增长必然属于碳密集型的，随着钢铁和水泥的消耗量增加，中国碳排放量从2008年的75.5亿吨增加到2014年的102.9亿吨。

与2008年相似，当下中国面临充满挑战的全球环境。新冠疫情危机暴发之前，特朗普总统缺乏依据的关税战就对中国出口构成了潜在威胁，而当前发达经济体的增长乏力更强化了这种威胁。在这种背景下，中国提出了“双循环”的理论。“双循环”并非让中国背对世界，而是强调了内需和技术作为未来经济增长动力的重要性。

以国内需求为重点是适当的，但关键问题是什么样的需求以及如何融资。如果内需依然是投资而不是消费，那么中国经济将延续不平衡。如果投资依然偏向传统的基础设施和房地产，将会浪费更多的投资。

此外，对建筑业的持续过度投资将威胁气候变化的两个目标：2060年实现“碳中和”，即净碳排放量为零；2030年碳排放量达到峰值。然而，如果刺激国内需求的工具依然是信贷创造，持续过度投资房地产几乎不可避免。

中国不应该在传统基础设施和房地产上进行更多投资，而应该转向刺激消费和新型基础设施投资。新型基础设施投资应该成为优先项，这将有助于未来构建高价值数字经济。但是，相对于当前对传统基础设施和房地产投资而言，新型基础设施的空间仍然很小。中国信息产业发展中心（CCID）预计，新型基础设施投资不太可能超过GDP的1%。这印证了先前的观点：信息技术飞速发展，硬件和软件的成本会不断下降。

因此，除了新型基础设施投资之外，中国增长模式还应该包括其他三个要素。 一是按照GDP的一定比例刺激消费，同时消费尽可能“绿色”，朝着实现气候目标的方向发展，例如大力支持电动汽车的购买；二是中国应大力投资零碳电力系统，满足支持绿色增长的要求；三是应该追求城市基础设施和房地产投资质量而不是数量，从而提供具有环境吸引力的节能型城市和建筑；如此即便传统投资占比会有所下降，但绝对规模依然较大。

为实现这种重新定位的经济模式，中国需要新的政策刺激需求，本书提供了一些经验教训。我们必须认识到，主要依靠信贷创造的任何需求刺激都不可避免地会向房地产和投机倾斜。必须增加政府的社会福利支出，使中国家庭降低储蓄率。必须认识到电气化、数字化和绿色能源系统的发展是国家战略目标，既需要强有力的政府目标予以引领和监管，也需要直接的技术和有效的市场设计予以支持。

只要制定出这些政策组合，中国就具备实现更平衡和可持续增长的机会，也为重新思考我们需要的经济理论做出了贡献。我希望新版的《债务和魔鬼》能够激励中国学者帮助建立这一新理论。

（阿代尔·特纳为《债务和魔鬼》作者，系英国金融服务管理局前主席，本文为新版序言，全文有删节）